来源：金石杂谈
10月4日消息，在AI泡沫论呼啸而至的5个月后，英伟达股价重新站上世界之巅，周五股价一度暴涨3%，股价站到237.88元的历史新高，市值一度突破5.7万亿美元，距离6万亿美元咫尺之间。
对于英伟达爆发，曾长期将英伟达买进基金第一大仓位的东方港湾董事长但斌激动万分，他表示，“两年前，我曾语言英伟达有望冲击10万亿美元市值。过去一段时间，业绩超预期股价一直很平淡，今天终于创出历史新高，距离当年预判的10万亿目标，仍还有一段距离。”
他表示，“AI变革属于百年一遇的平台级机会，产业商业化正在加速落地。企业持续释放强劲现金流，一边投入研发构筑技术护城河，一边通过大额回购回馈股东。长期成长的逻辑没变，但伟大企业的市值兑现，需要时间，也需要产业持续验证。”
对于英伟达重新回到世界之巅，最新有两个催化因素：一是，美国9月非农不及预期，10月加息概率进一步降低，有利于风险资产抬升。
中金公司认为，此前9月美联储需要加息来维护其声誉和市场信任，但却没必要连续且大幅加息，因为当前的传统部门的基本面并不支持，除非油价彻底失控。
二是，大摩半导体分析师Joseph Moore团队10月2日重申英伟达为首选标的，给予增持评级，并观点积极，直接给到300美元的基准目标价，较10月1日230.86美元价格高出30%，对应7.23万亿美元。
本文将详细整理下大摩疯狂唱多英伟达的研报内容，其中存在5大增量要点：
一是，英伟达客户结构破圈，ACIE群体（AI模型公司、主权国家算力集群、ODM/OEM、传统企业）贡献了一半收入，且增速显著高于超大规模云厂商。
大摩认为，过去市场90%的分析都只聚焦前五大云厂商的订单，完全低估了主权国家算力建设（用本国的土地/电力/机壳创造新业务）的全新增量，同时大量分成协议带来高毛利的软件服务收入。
二是，AI瓶颈变化使得英伟达更占优。过去一年，AI最大的瓶颈是GPU等半导体供应；现在，瓶颈正在逐渐转向数据中心的土地、电力、机房建设以及融资能力。AI数据中心未来拼的不只是芯片数量，而是单位电力能够创造多少算力。
大摩从产业渠道得到的反馈是：英伟达每吉瓦token产出是同行的好几倍，因此如果吉瓦是约束，“吉瓦致密化”（在更小的电力包络内工作）很可能成为主导策略。
据大摩，英伟达通过Vera Rubin架构实现单GW token产出提升25倍，Feynman架构将单GW收入从400亿美元推升至500亿美元以上，直接把竞争对手的“低芯片采购成本”变成“低单位电力产出”的劣势。
三是，FY28业绩达成门槛极低，上修空间极大。大摩测算英伟达FY28数据中心收入达到指引几乎没有难度：仅SpaceX和亚马逊两家客户的增量，就贡献了超大规模板块75%的增长，其余所有客户仅需保持温和增长即可达标。
扣除独立Vera CPU、Groq LPU的新增贡献后，核心GPU的销量仅需同比增长7.3%，ASP提升57%，就能完成全年70%的总收入同比增长目标。
四是，毛利率72-73%是坚实安全垫。原因主要有两个。第一是涨价。如果新一代Rubin平台价格上涨，英伟达可以通过提高产品ASP，把一部分成本上涨转嫁给客户。第二是降规格。如果HBM成本持续上涨，英伟达可以通过优化内存配置，在不明显影响整体系统性能的情况下控制成本。
摩根士丹利测算认为，即便成本端明显上升，只要英伟达能够通过产品定价和HBM配置优化进行对冲，毛利率仍然有望保持在较高水平。这其实反映出英伟达非常强的定价权。
五是，5000亿生态资本构筑全新护城河。英伟达已经调动非英伟达体系的5000亿美元资本投入AI数据中心，提前锁定零部件、电力、数据中心租约，再转让给下游客户。同时推动建立AI工厂资产的抵押评估标准，从硬件供应商进化为AI算力基础设施的组织者，完全跳出了传统半导体厂商的业务边界。
至于为何重申为首选？大摩表示，英伟达仍处于新产品周期爬坡的极早期；电力/机壳约束正好成为英伟达的优势；近期Agentic热情可能加速Vera的采用。市场人士更是总结为四点：
第一，GPU供给依然紧张。AI计算需求仍然非常强，Blackwell和Rubin新产品周期还处于爬坡阶段。
第二，电力瓶颈反而强化英伟达优势。当数据中心从缺GPU转向缺电力之后，单位电力能够提供更多算力的产品价值进一步提升。
第三，Agent可能打开新的Token需求。Agent不仅增加CPU需求，也可能带来更大的推理计算量，从而进一步推动GPU需求。
第四，英伟达正在从GPU供应商变成AI基础设施平台。GPU之外，Vera、Groq、NVLink、DPU、网络以及软件生态，都可能成为新的收入增长点。
此外，大摩提到英伟达股价仍相对便宜（15倍FY28 EPS），若AI情绪回归存在估值扩张空间，但即便情绪不回归，持续上修的业绩本身就能推动股价。
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责任编辑：尉旖涵
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